Selon Pascal Cury, « la mise en œuvre de projets rentables passe par un choix judicieux de financement. Ceci suppose de trouver la meilleure structure du capital, c’est-à-dire la meilleure répartition des ressources financières de l’entreprise entre la dette et les fonds propres.
On peut s’interroger sur l’existence d’une structure financière optimale, c’est-à-dire sur l’existence d’une combinaison d’endettement net et de capitaux propres qui permettent de maximiser la valeur de l’actif économique. Autrement dit, existe-il une structure financière dans laquelle le coût moyen pondéré du capital soit le plus faible possible ? Notant que le CMPC est le taux de rentabilité minimum que doit dégager l’actif en moyenne, sinon l’entreprise court à sa perte, il représente donc le coût minimum de financement d’une entreprise.
1) L’évolution de la pensée économique sur la structure financière
Avant 1958, les économistes pensaient que plus la valeur de l’actif économique est forte, plus la valeur des capitaux propres doit être élevée. En effet, puisque la dette ne court pas le risque de l’entreprise (sauf en cas de faillite), sa valeur est beaucoup moins sensible aux variations de la valeur de l’actif économique. Toute chose égale par ailleurs, le coût d’une dette étant moins élevé que le rendement exigé par les actionnaires (qui assument tout le risque), toute augmentation de la part de la dette minimiserait le CMPC (substitution des capitaux propres par une ressource moins chère). Il existerait une structure financière optimale qui permettrait de maximiser la valeur économique grâce à une utilisation judicieuse de l’endettement.
En juin 1958, Franco Modigliani et Merton Miller, deux professeurs du Massachusetts Institute of Technology publient dans l’American Economic Review un article intitulé The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment. Ils affirment alors dans un théorème que, dans un monde dépourvu d’impôt et exonéré de coûts de transaction, la valeur de l’actif économique est indépendante de la façon dont cet actif économique est financé (dettes et/ou capitaux propres). On peut conclure que la valeur de l’actif économique est constante quel que soit le niveau de l’endettement de la firme, les actionnaires préfèreront augmenter leurs parts sociales pour obtenir une rentabilité supérieure sans prendre de risques supplémentaires.
En 1963, ils adaptent ce théorème par l’intégration de la notion de la fiscalité des entreprises. Dans ce cadre là, ils démontrent que la valeur de l’actif économique de l’entreprise endettée est égale à la valeur de l’actif économique d’une entreprise non endettée majorée de la valeur actuelle de l’économie d’impôt lié à la déductibilité fiscale des intérêts de la dette : VE = Vne + tD (taux d’imposition de la firme * montant de l’emprunt). La prise en compte de l’impôt sur les sociétés conduit à privilégier l’endettement par rapport aux capitaux propres puisque les frais financiers payés par les entreprises sont déductibles du résultat imposable. Ils préfèrent de s’endetter que de financer entièrement l’activité par fond propre : les frais financiers sont au moins partiellement déductibles de l’assiette de l’impôt sur les sociétés alors que les dividendes ne sont généralement pas déductibles de l’assiette de l’impôt.
En 1977, Merton Miller publie un nouvel article qui intègre cette fois-ci dans le raisonnement, non seulement la notion de la fiscalité des entreprises, mais aussi la fiscalité des particuliers investisseurs. Dans ce cadre, l’économiste montre que la prise en compte de ces deux fiscalités aboutit aux mêmes conclusions que celles produites en 1958, à savoir que la manière de financer un actif économique entre dettes et capitaux propres n’a pas d’influence sur la valeur de cet actif économique.
2) Les éléments pouvant justifier le choix d’une structure financière
D’après la littérature académique, le choix d’un financement par endettement ou par capitaux propres n’a pas d’impact sur la politique d’investissement. Cela veut dire que l’optimisation de la création de valeur (donc l’optimisation d’un projet entrepreneurial) ne passe pas par le choix de financement.
Le choix de la structure financière doit être vue comme une situation d’opportunité pour le porteur de projet. Par exemple, quand le taux d’intérêt est bas, il va s’endetter. Lorsque l’entreprise est surévaluée, il va recourir aux fonds propres en émettant des actions.
- Aspect positif de l’endettement
Dans le cadre de la théorie d’agence, l’endettement est analysé comme un moyen de contrôle interne des dirigeants qui, ainsi, ne devront pas relâcher leurs efforts pour faire face aux échéances de la dette. Une dette conduit le dirigeant à avoir une bonne discipline. Donc, l’endettement oblige les dirigeants à adopter une politique rationnelle d’investissement liée au poids de la dette.
Dans le cadre de théorie du signal, une entreprise qui s’endette est un signal positif car cela signifie qu’elle a une activité assez rentable pour pouvoir rembourser ses intérêts et sa dette.
- Aspect négatif de l’endettement
Une entreprise qui s’endette et qui ne génère pas suffisamment de cash pour payer ces échéances court à sa faillite. Il existe un risque de faillite qui s’accroît avec une hausse de la dette.
